【研究报告内容摘要】
中顺洁柔:国内超越式成长的生活用纸龙头
公司是国内生活用纸行业前四大龙头之一,也是国内唯一一家a股上市的生活用纸企业。公司定位中高端、差异化产品,并持续丰富品类矩阵,毛利率水平较高;全国生产基地配套陆续完善,四大渠道建设叠加母婴、新零售模式的尝试,“洁柔”品牌形象已深入人心,核心护城河深厚。
公司核心竞争力与投资逻辑
1)行业格局加速集中,木浆成本仍处于历史低位:我国生活用纸人均消费量较发达国家仍有差距,且疫情推动消费者卫生安全意识提升,行业成长空间大。供给端cr4占比仍然较低,行业格局有望加速集中,公司作为颇具潜力的龙头企业,增长势能较足。成本端木浆价格仍维持历史低水平,在木浆库存整体偏高与需求增长动力偏弱的宏观背景下,预计成本仍在红利期。
2)产品推陈出新速度快,梯度布局助市占率提升:高端品牌“洁柔”口碑护城河深厚,“lotion系列”、“face系列”等品牌形象深入人心。中低端品牌“太阳”再发力,配套原材料“竹浆纸一体化”项目有助降本提效。研发团队紧跟市场趋势上新,女性护理、棉柔巾、低白度黄纸等进一步丰富产品矩阵,中长期毛利率提升动力强、公司市占率有望加速提升。
3)四大渠道覆盖全国,强营销提升品牌竞争力:公司从2015年前的单一经销商渠道拓展为gt、ka、afh、ec四大渠道齐头并进的发展模式,并相继拓宽母婴和新零售渠道。2000+经销商渠道下沉,覆盖全国绝大部分地(县)级市;ka渠道直营毛利高,与沃尔玛、华润万家等大卖场合作良好;ec渠道电商运营团队技术强,未来渠道下沉与新模式双管齐下,规模将加速攀升。
盈利预测、估值与评级
预计公司2019-2021年eps分别为0.46、0.57、0.70元,根据历史和可比公司pe值,综合考虑公司属于行业内第一梯队品牌,生活用纸中长期人均用纸量将向发达国家看齐,市场规模将持续提升。公司收入体量相较于其他龙头企业,仍有大幅提升的空间,未来产品+渠道双轮驱动,公司业绩增长动力强劲,享有龙头估值溢价。给予2020-2021年合理估值33-36x,对应股价18.81-25.2元。首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。
风险提示:1)原材料价格上涨;2)新品销售不及预期;3)产能释放不及预期;4)行业竞争加剧。

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